למי שמחפש ניתוחים עסקיים על איך טבע הגיעה למצב שהגיעה - טבע איבדה תוך סוף שבוע אחד שליש מכמה שהיא שווה, כך שהיא שווה עכשיו בערך כמו שהיא היתה שווה לפני 15 שנה - יש שני ניתוחים שאני ממליץ עליהם במיוחד.
הראשון הוא של יורם גביזון, כתב שוק ההון הוותיק של דה מארקר, שפרסם ביום שישי טור פרשנות קצר. השני של סופי שולמן, עורכת מוסף שוק ההון של כלכליסט, בכתבה ארוכה ומרתקת שהולכת אחורנית לשנת 1996, כשהכל התחיל.
השורה התחתונה של שתי הכתבות זהה: הקופקסון, תרופת הדגל של טבע לטיפול בטרשת נפוצה, היתה אנומליה בהיסטוריה של טבע. זו התרופה המקורית היחידה שהחברה פיתחה מאז ועד היום, שהפכה אותה לחברה עם הרבה מאוד כסף פנוי. כמו הנפט למדינות המפרץ, הררי הכסף מהקופקסון (40 מיליארד דולר ב-20 שנה) סנוורו את טבע והכניס אותה לסחרור של רכישת חברות אחרות, שבסופו של דבר הפכו אותה לגדולה מדי, עם חובות כבדים מדי, כשהשוק עצמו בורח לה, כי היא לא טרחה לפתח אסטרטגיה אחרת ליום שבו הפטנט של מכונת המזומנים שנקראת קופקסון תפסיק לעבוד.
שזה ממש עכשיו.
הקופקסון נתן, הקופקסון לקח.
אבל למה סיפור טבע בכלל רלוונטי לנו?
סיפור טבע הוא לא רק סיפור עסקי. בגלל שטבע כל כך גדולה, וכל כך מושרשת בתעשייה הישראלית ובשוק ההון הישראלי, מה שקורה לטבע ישפיע גם עלינו באופן ישיר, וגם עלינו באופן עקיף דרך ההשפעה של טבע על המשק כולו.
דבר ראשון, כספי הפנסיה של כל ישראלית וישראלי מושקעים בטבע. אין גוף פנסיה אחד שלא מחזיק במניות החברה. דבר שני, טבע היא אחת החברות הגדולות ביותר בישראל. היא מעסיקה בישראל כ-7,000 עובדים, והיא מהווה משהו כמו 10%-15% מהיצוא הישראלי (היצואנית הגדולה ביותר, לפני כיל ואינטל).
לכן, מה שיקרה עם טבע, ישפיע עלינו כישראלים. בין אם הוא ישפיע על כספי הפנסיה שלנו, ובין אם הוא ישפיע על שיעור האבטלה במשק, ועל היקף הכסף שבקופת המסים של המדינה.
טבע משפיעה על כל הישראלים. נתניהו בביקור במפעל עם המנכ"ל לשעבר, ארז ויגודמן (צילום: עמוס בן גרשום, פלאש 90)
איך, בעצם, הגיעו כספי הפנסיה שלנו לטבע?
מאז 1995, בתהליך הדרגתי, הכסף של החוסכים הישראלים לפנסיה מנותב בהיקפים גדולים אל הבורסה, אל שוק ההון. התהליך ההדרגתי הזה קיבל תאוצה בשנת 2005, כשבבת אחת 40% מכספי החוסכים בקרנות הפנסיה נשפכו אל שוק ההון. מאחר שטבע היא אחת החברות הגדולות בישראל, כל גופי הפנסיה בישראל השקיעו בה. כולם, בלי שום יוצא מן הכלל.
מבדיקה שנעשתה על ידי אנשי "פנסיה פתוחה" מבית הסדנא לידע ציבורי (מערכת חינמית שאוספת את נתוני ההשקעות של גופי הפנסיה), יוצא שגופי הפנסיה שלנו מושקעים בטבע בהיקף של בערך 3.6 מיליארד שקל. זה אולי נשמע הרבה, אבל זה כלום ביחס לשווי של טבע (יותר מ-120 מיליארד שקל עד לקריסה האחרונה), ובוודאי כלום ביחס להיקף החסכונות לפנסיה (בערך 1.5 טריליון שקל).
אז זה טוב או רע?
זה טוב, וזה רע.
זה טוב כי רק על ידי השקעה של כספי החוסכים בבורסה (לא משנה אם על ידי השקעה במניות של חברות כמו טבע או על ידי מתן הלוואות לממשלה) יש סיכוי שהכסף שלכם יגדל בצורה מספקת בשביל שאשכרה תהיה לכם פנסיה כשתגיעו לגיל הפרישה.
זה רע כי לא בטוח שהאנשים שמנהלים לכם את הפנסיה השכילו להבין שטבע הולכת למקום לא טוב, ופשוט השקיעו בה על אוטומט כי כולם משקיעים בה. כמה מחקרים, גם של בנק ישראל וגם של האוצר, כבר הראו בעבר שגופי הפנסיה הישראלים משקיעים פלוס מינוס באותן החברות בישראל. יש לזה כל מיני סיבות, אבל התוצאה היא אחת: אם טבע תיפול, כל גופי הפנסיה יסבלו.
מה שכן, בגלל שמודל הפנסיה הוא כל כך מבוזר, וההשקעה בטבע היא לכל היותר אחוז ומשהו מכספי הפנסיה של כל גוף פנסיה שהוא, הפגיעה בכסף שלכם תהיה מוגבלת מאוד.
וסתם עוד נקודה למחשבה: טבע הפסידה שליש מהשווי שלה בתוך יומיים. במלים אחרות, כל מי שהשקיע במניות טבע איבד משהו כמו 40 מיליארד שקל בסופשבוע אחד. זה הרבה הרבה יותר מכל מה שיצחק תשובה, לב לבייב, נוחי דנקנר, אליעזר פישמן, האחים עופר ואחרים מחקו בהסדרי חוב בשנים האחרונות ביחד.
האם זה אותו הסיפור? כן ולא. לא, יש הבדל כי טבע היא חברה יצרנית ולא הרפתקת נדל"ן במזרח אירופה או פירמידה עסקית או משהו כזה. הכסף שהושקע בה הושקע בשביל לייצר עוד תרופות ועוד מקומות עבודה. אבל גם כן, כן זה אותו סיפור במידה שהאנשים שמנהלים את כספי הפנסיה לא שמו לב שההשקעה בטבע היא השקעה עם סימן שאלה גדולה מרחף מעליה, ורק המשיכו להשקיע שם את הכסף בצורה אוטומטית למרות תמרורי האזהרה.
עובדים במפעל טבע. מושרשת עמוק עמוק בתעשייה הישראלית (צילום: נתי שוחט, פלאש 90)
וההשפעה על המשק?
זה כבר סיפור אחר.
טבע היום חשופה מאי פעם להשתלטות עוינת. כלומר, למצב שבו מגיעה חברה אחרת, וקונה את השליטה בטבע, מבלי שההנהלה של טבע היתה רוצה בכך. טבע שווה היום פחות מ-20 מיליארד דולר. בשביל להשיג שליטה בטבע מספיק לקנות שליש מזה. לחברה כמו פייזר, חברת התרופות מהגדולות בעולם, סכום כזה הוא די כסף קטן (פייזר שווה יותר מ-200 מיליארד דולר, פי עשרה מטבע, ובקופה שלה יש 14 מיליארד דולר).
אז נכון, פייזר הודיעה שהיא מחכה עם הרכישות שלה עד אחרי שיתבהר הערפל מעל לתכנית המיסוי של טראמפ, וחוץ מזה טבע סוחבת עליה חתיכת חוב (35 מיליארד דולר, על רכישה של חברת אקטיוויס לפני שנה, שלא הוכיחה את עצמה) שצריך להחזיר, מה שהופך את ההשתלטות למורכבת יותר. ובכל זאת, אבל העובדה שהיא שווה היום שליש פחות ממה שהיתה שווה אך לפני שבוע הופכת אותה לחברה עם מטרה על הגב שלה.
מה יקרה אם חברה זרה או קרן זרה או בנק זר ישתלט על טבע? מה יקרה אם גוף כזה יחזיק באחת מהחברות הישראליות הגדולות ביותר, שמשפיעות במידה ניכרת על התוצר הישראלי, על הייצוא הישראלי ועל שיעור התעסוקה הישראלי? שאלה מעולה. אין לי ספק שמתישהו בקרוב ידונו בה בכירי משרד האוצר.
רגע, ומה עם הטבות המס?
טבע קיבלה ממדינת ישראל יותר מ-20 מיליארד שקל בהטבות מס לאורך השנים. בשנים האחרונות היא שילמה לקופת המדינה קרוב ל-0% מס מהרווחים שלה. זו מתנה שהמדינה נתנה לה בכוונה תחילה, בשביל שהחברה תחליט להשאיר את המטה שלה וחלק מפעילות הייצור בישראל ולא תעבור למדינה עם הטבות מס מפליגות.
היום ברור שהטבות המס האלה לא הועילו. למעשה, טבע התמכרה להטבות המס כפי שהתמכרה להכנסות מהקופקסון. לולא הטבות המס האלה, ייתכן מאוד שטבע כבר היתה במקום אחר לגמרי, גם פיזית, וגם רעיונית. בלי הטבות המס, ייתכן שלחברה לא היתה ברירה כבר מזמן לגבש אסטרטגיה ברורה ולפעול לפיה.
האם הטבות המס האלה השתלמו למשק הישראלי? במשך שנים אנשים כמו נפתלי בנט ואחרים טענו שכן, שהטבות המס האלה הן שמאפשרות לחברות כמו טבע להעסיק בישראל אלפי עובדים. אנשים כמו שלי יחימוביץ טענו שמדובר בהטבות מס מופלגות, נדיבות מדי. באופן מפתיע, גם בעלי תפיסה כלכלית ימנית יותר מבנט טענו שהטבות המס האלה הן עיוות, שהן מעוותות את המציאות, ושאם טבע צריכה לקרוס, או להתכווץ, אז הטבות המס האלה הן לא יותר מדחיית הקץ.
השאלה היא רק האם דחיית הקץ הזו היתה שווה את העסקתם של אלפי עובדים ישראלים במשך כמה עשרות שנים. לא בטוח שאפשר לענות על השאלה הזו, אבל די ברור שהדיון על הטבות המס כרגע הוא דיון בלתי רלוונטי. אם טבע מפסידה, אין הטבות.
